刍议证券投资基金羊群行为

摘要：羊群行为是金融学领域的一个重要研究方向，其中机构投资者的羊群行为引起了学术界和监管层的广
泛关注。近年来，我国学者对股票市场最主要的机构投资者——证券投资基金的羊群行为进行了大量研究。本文
将从理论研究和实证研究两个角度来回顾我国在证券投资基金羊群行为方面的研究成果，最后对证券投资基金羊
群行为研究现状作出简单的评价。
关键字：证券投资基金, 羊群行为，研究综述
        Abstract : Herding behavior is an important direction in financial field，and herding behavior of institutional investors has attracted the widespread attention of scholars and the regulatory authorities. As the primary institutional investors，domestic scholars has undertaken extensive research on herding behavior of securities investment fund during recent years，which is the primary institutional investors in stock market. This article reviews the research results in herding behavior of securities investment fund from the theoretical and practical research angles, and evaluates the research results briefly in the end.
        Key Words ：securities investment fund,herding behavior, research summary
        一、羊群行为的定义
        关于羊群行为的定义有很多，Banerjee (1992)认为羊群行为是一种“投资者模仿他人的行为，即使他们自己的私有信息表明不应该采取该行为”，即投资者不顾私有信息，采取与别人相同的行动；Devenow和 Welch (1996) 定义的羊群行为是指能够导致所有投资者系统错误的行为一致；Avery 和 Zemsky (1998)则将羊群行为定义为市场潮流使得私人信息与之相悖的投资者选择跟从；Bikhchandani 和Sharma (2000)指出如果一个投资者根据私人信息将投资( 或不投资)，但是他在发现其它投资者没有投资( 或不投资)后，决定跟从其他投资者的行为就是羊群行为。因此，羊群行为实际上表现为投资者决策行为的相互关联性。我国引入羊群行为的研究比较晚，大多数学者认为羊群行为是投资者之间的一种有意识的模仿行为。
        二、理论研究综述
        目前，国内对证券投资基金羊群行为的理论研究主要包括羊群行为的成因，羊群行为的市场影响以及规范基金投资行为的建议和措施三个方面。
        杨德群、吴琴伟（2003）剖析了我国证券投资基金羊群行为产生的原因，在此基础上探讨了基金羊群行为对股价产生影响、进而破坏股市稳定的机制，最后提出一些减少基金羊群行为的政策建议。李平、曾勇(2006) 系统地回顾了资本市场上羊群行为的概念，形成原因及其对资本市场的影响等理论研究成果，详细介绍了对金融市场上对羊群行为进行实证检验的几种方法和主要结论。王小翠(2007) 认为我国投资基金的羊群行为的深层次原因在于，基金运作模式与上市公司行为特征的矛盾，基金的理性投资理念与短线投机观念的矛盾以及基金业内部的博弈。为防范投资基金的羊群行为，应该扩大市场容量，提高上市公司质量；加强债券市场和货币市场的发展；发展金融衍生品市场；鼓励更多高质量的独立的证券中介机构从事基金评级业务。杨奕(2007) 从信息、名誉和报酬
三个方面分析了证券投资基金羊群行为的形成，指出基金羊群行为和反向交易策略可能影响市场的稳定，我国应加强个人投资者治理、倡导价值投资、规范信息披露、减少政策干预、构建科学合理的薪酬激励体系。梁晓、王凤(2008) 认为证券投资基金羊群行为产生在基金与投资者、基金管理公司之间、基金与上市公司行为特征之间冲突的基础之上，并指出我国应该进一步优化投资者结构、加强信息披露监管力度、完善基金的社会监管机制。胡凌斌（2008）应用行为金融学的理论，对我国证券投资基金的羊群行为特征进行解释和分析，并提出相应的对策建议以促进我国投资基金行业与股票市场的稳定健康发展。
        此外，国内学者在西方羊群行为理论模型的基础之上对羊群行为的形成机制进行了一定的研究。李青云(2007) 应用博弈论从报酬、名誉和声誉三个角度对证券投资基金羊群行为的形成机制进一步分析，纳什均衡表明无论基准投资者如何决策，后决策的基金经理都将与基准投资者的采取相同的投资策略。庄新田、王健(2007) 借鉴Naveen and Ramana(2004) 的模型框架，构建了完全理性行为下信息交易者的羊群行为模型，并引入两个反映信息交易者非理性的参数，计算出非理性信息交易者达到羊群行为均衡时两个参数的临界值，从而得出信息交易者的非理性程度达到某一临界值时才会发生羊群行为的结论。此外，随着市场中采取买进或卖出交易策略进行交易的人数增加，对于后来的信息交易者只要具备较小的过度乐观或过度悲观这类非理性因素便会参与到羊群行为中来。董志勇、韩旭(2008) 将投资者的模糊厌恶引入到信息流模型中分析羊群行为存在的条件，并通过计算机模拟得出以下结论：买入羊群行为大多发生在股票价格处于顶峰的时期，发生羊群行为的概率和股票价值分布的模糊性，以及交易者和做市商模糊厌恶程度的差异呈正相关。
        三、实证研究综述
        在基金羊群行为的实证研究方面，国内学者主要采用各种检验模型来分析我国证券投资基金是否存在羊群效应，下面从羊群行为模型的角度来回顾我国证券投资基金羊群行为的实证研究现状。
        3.1 基于LSV 模型的研究
        Lakonishok、Shleifer 和Vishny(1992) 为了研究美国769 家免税股票基金的基金经理之间的羊群行为，提出了一种羊群行为的衡量指标 ，该指标表示如下：
        (3-1)
        其中， 为基金经理在 季度净买入股票 的比例；为 的期望值，用所有股票的 的平均值来代替； 是调整因子，反映基金在不存在羊群行为条件下的期望值。指标值越大，说明基金之间的羊群行为程度越严重。
        在上述 的基础上，Wermers(1999) 提出了买方羊群行为指标 和卖方羊群行为指标 ，见方程(2) 和(3)所示。 衡量 季度买入股票 的比例大于其均值的股票样本的羊群行为程度， 则衡量 季度买入股票 的比例小于其均值的股票样本的羊群行为程度。
        (3-2)
        (3-3)
        LSV 模型在我国基金羊群行为实证方面的应用很广泛：徐瑾、侯晓阳(2004) 利用2000 年6 月到2003年12 月期间封闭式基金的完整数据，测度了基金羊群行为的程度；吴福龙、曾勇与唐小我(2005) 以2000年年报的股票为例，运用wermers 的LSV 修正模型研究了我国基金的羊群行为；康国彬、邱华政、刘星(2006) 基于2003 年3 月- 2005 年3 月期间开放式基金的投资组合数据，运用wermers 的LSV 修正模型，对基金持有的股票进行各种特征的分类的羊群行为测度；龙晓华(2007) 采用Wermers 的修正模型对我国开放式基金与封闭式基金进行了分组的羊群行为检验；谭少博（2008）检验了2003 年1 月至2007 年12 月期间我国投资基金的羊群行为程度。
        3.2 基于CSAD 模型的研究
        Chang，chellg 和Khorana(2000) 提出用横截面收益绝对差CSAD 方法来衡量投资者决策的一致性，并用其检验了美国、日本、香港、韩国和台湾的股票市场是否存在羊群行为。该指标计算公式为：
        (3-4)
        上式中： 为投资组合的股票数量； 为股票 在交易日 的收益率； 为市场组合的收益率。Chang 等指出，在传统CAPM 模型成立的情况下， 将是市场组合预期收益率 的线性函数。但是如果存在羊群行为，市场上的资产价格大幅上涨时，由于个体之间相互模仿他人的买卖行为，这导致 的上涨并没有与 成比例上涨，甚至下降。考虑到市场上涨和下跌时羊群行为的程度可能不同，对上涨和下跌两种情况分别建立如下回归方程(3-5) 和(3-6) ：        (3-5)
        (3-6)
        赵家敏、彭虹(2004) 以我国21 只封闭式基金为研究对象，通过对CCK 模型进行Prais-Winsten 变换，来研究我国证券投资基金的羊群行为及其对股票市场整体价格波动的影响；张红伟、毛前友(2007) 以沪深两市的开放式基金和封闭式基金为例，采用CSAD方法、建立横截面收益的绝对偏差与市场收益的关系模型，来考察我国证券投资基金的羊群行为。
        3.3 基于 指标的研究
        施东晖（2001）最早研究了我国证券投资基金的羊群行为。他在LSV 模型的基础上引入了羊群行为度的概念，其计算公式见（3-7）式：
        （3-7）
        上式中， 表示 季度买入股票 的基金数， 则表示季度卖出股票 的基金数。羊群行为度 的取值在0.5与1 之间，表示买卖股票 的所有基金中，采取相同买卖行为的基金比例。 的取值越大，则表示基金的羊群行为表现得越显著。
        施东晖（2001）实证表明：基金的羊群行为度随着公司流通股本增加而增加；符合国家产业政、具有良好发展前景和较高盈利水平的电子通讯业、生物医药业和基建产业是基金热衷的行业，具有较高的羊群行为度；投资基金的羊群行为度与上季度市场表现有密切关系，上季度表现越好的股票，投资基金越倾向于进行相同方向的买卖。张华庆(2003) 采用 指标对2001 年1 季度到2002 年1 季度的33~48 家样本基金的羊群行为进行检测，结论表明：多只基金买入同一股票时，羊群行为并不明显；而多只基金卖出同一股票时，羊群行为较为显著。陈艳（2007）对2003 年第一季度至2005 年第三季度基金羊群行为的实证表明，我国基金存在较严重的羊群行为。
        3.4 基于HB 指数模型的研究
        饶育蕾、张轮（2005）利用HB 指数模型研究了2001 年第二季度至2004 年第一季度共12 期基金的行业投资的羊群行为，结果表明我国基金行业投资的羊群效应十分明显。该模型的设计如下：
        
        上式中， 表示每季度基金行业投资的投资聚合因子，用来反映基金市场对于投资某一行业股票的异同程度，它可以表示为：
        其中， 表示基金 投资于 行业股票的市值占基金净值的百分比； 表示基金投资于股票的市值占基金净值的百分比； 表示基金 在 行业上的投资策略， ； 表示每季度的基金样本数。
        3.5 基于 指标的研究
        胡赫男、吴世农（2006）通过对LSV 模型提出的羊群行为衡量指标的修正，提出了羊群行为新测度，见（3-9）式：
        （3-9）
        式中， 表示在 季度基金经理对股票 的净买入比例； 则表示在不存在羊群行为且投资决策相互独立的情况下 季度基金经理对股票 的净买入比例，于是衡量给定季度 基金对股票 的实际买入比例与理想比例之间的偏离。若 显著为正，则表明基金交易存在买入羊群行为； 显著为负，则表明基金交易存在卖出羊群行为； 为零，则表明基金交易不存在羊群行为。
        胡赫男与吴世农（2006）的实证发现我国投资基金存在明显的羊群行为：大规模基金的羊群行为比小规模基金更严重，盈利能力强基金的羊群行为比盈利能力弱基金更显著，羊群行为在熊市期间比在牛市期间更频繁发生，羊群行为和基金市场的相对规模正相关，羊群行为与基金盈利水平正相关。
        四、对已有研究的评价
        通过对我国证券投资基金羊群行为研究的文献回顾，可以得出以下结论：
        首先，在理论研究方面，国内学者主要从市场信息、基金经理与投资者的委托代理关系以及我国市场的特殊性几个方面来解释其羊群行为的形成原因，进而提出健全信息披露、强化投资者教育、加强对基金的监管，完善金融市场等减少证券投资基金羊群行为的建议和措施。大多数文献只是简单地阐述了导致我国证券投资基金较高羊群行为的可能原因，极少数对羊群行为形成机制进行深入分析，因此羊群行为理论研究的深度不够。
        其次，在实证方面，国内研究主要集中于证券投资基金羊群行为的存在性检验，而很少对证券投资基金羊群行为的形成机制进行实证分析，对实践指导作用不大；LSV 模型与羊群行为度 指标在我国基金羊群行为实证研究中最为广泛，然而，LSV 模型复杂、经济含义不够明确、甚至有可能会低估羊群行为的真实程度， 指标虽计算简变，但其可能会高估羊群行为的存在；此外，国内对封闭式基金的研究较多，即使研究所有投资基金的文献也没有将开放式基金与封闭式基金分组进行比较研究。
        综上所述，无论是研究方法还是研究内容，有关我国证券投资基金的羊群行为研究仍有很大的空间。