关于证券市场监管中信息披露制度的完善研究

　　　　论文关键调：信息披露  证券市场  内幕交易
　　论文摘要：本文论述了信息披露制度的内涵}对该制度的有效标准及不规范的现状进行了分析，最后通过对核准制、证监会权利和信息披露制度的及时性等问题的剖析提出了旨在健全和完善信息披露制度的建议和对策。
　　信息披露是投资者了解上市公司、证券监管机构监管上市公司的主要途径，信息披露制度是各国证券法律制度的重要原则。在我国，上市公司受《公司法》和《证券法》的双重规制，信息披露在这两个法律中均有所要求。遗憾的是，当前我国的备上市公司屡屡违规，内幕交易、操纵市场行为不断发生，广大中小投资者往往成为证券交易的最终牺牲品。因此，笔者想就信息披露制度原理，结合有关事实、案例，探究中国证券市场信息披露不规范的现状、原因，并针对现有的信息披露制度及其监管中存在的问题提出积极对策。
　　一、信息披露制度概述
　　1．涵义
　　信息披露制度，也称公示制度、公开披露制度，是上市公司为保障投资者利益、接受社会公众的监督而依照法律规定必须将其自身的财务变化、经营状况等信息和资料向证券管理部门和证券交易所报告，并向社会公开或公告，以便使投资者充分了解情况的制度。信息披露制度强制证券发行人按照法律规定公开或公布有关信息和资料，以利于加强对发行人的社会监督，保护投资者利益。信息披露制度是公开原则的法律体现。规范与监管证券市场的一个重要目的就是保证市场的稳定、有序和高效，为投资者提供良好的投资环境。而要使证券市场安全、稳定、有秩序地运转，最可行的办法就是建立全面的、连续不断的信息披露制度。要求证券的发行者在发行证券时，必须向证券管理部门和投资者公开其经营状况、财务状况及其他有关情况，并在其证券上市后继续进行信息披露，以便投资者获得充分的信息资料，作出正确的投资判断。信息披露是证券市场的一大特点，也是管理证券市场的重要原则，这一原则体现在有关证券的发行和交易的所有法律规定之中，贯穿于证券交易的始终。从不同国家的立法来看，信息的披露制度一般由证券发行时的信息披露和证券上市后的信息披露两部分组成，大致包括了招股说明书、上市公告、定期报告书、临时报告书等，如日本、我国台湾地区的证券法均如此规定，美国证券法虽然在此之外还专门规定了内部关系人交易(关联交易)的公开，但仍可将其归入前两部分之一。
　　信息披露制度是证券法“三公”原则中“公开原则”的具体要求和反映，也是证券监管的重要方式，美国的LouisD．Brandeis在其著作“OtherPeople’sMoneyandHow theBankersUseit”中提到“公开原则被推崇为医治社会和企业弊病的良药。犹如太阳，是最佳的消毒剂；犹如电灯，是最有效的警察”。信息披露制度保障了交易的安全，维护着投资者的信心，也维持了证券市场的稳定秩序。
　　2．信息披露制度的有效标准
　　信息披露应当有一个基本尺度，依照这一尺度进行公开，公开者的行为有效；违反或未达到该基本尺度的，公开义务人要受到法律制裁。．
　　(1)    真实性
　　证券投资者把有关发行证券公司的信息作为投资和判断证券价格的依据，必然要求公司所公开的信息能够真实地反映其经营状况和财产状况。信息公开的真实性指发行者公开的信息资料应当准确、真实、不得有虚伪记载、误导或欺骗。
　　真实性的标准包括了两个方面。其一，公司公开的信息必须是客观真实的事实，这些事实发生在公司的经营管理及其证券流通的过程中。虚构的信息及与公司没有关联的信息的公开都将干扰投资者的投资判断，影响证券的市场价格。其二，公司公开的信息必须与发生的客观事实一致。信息的非实质性决定其公开必须借助于一定的载体，客观发生的事实与公开的信息必须一致才能达到信息公开真实性的标准。为保证公开信息的真实，证券立法通常应从四方面加以规范：一是证券发行人对信息真实性的保证义务；二是证券监管机构的审核监管制度；三是会计师、律师等“经济警察”及其机构的签证保证；四是追究虚假信息公开者的法律责任制度。
　　(2)全面性
　　证券发行公司将各种影响证券价格的重大信息予以公布，是投资者判断公平性和正确性的前提条件。如果公开的信息不全面，有“重大遗漏”，即使已公开的信息全部是真实的，也会导致信息公开整体上的虚假性。
　　信息公开的全面性要求证券发行公司提供给投资人判断证券投资价值的有关资料必须全面，不得故意隐瞒或重大遗漏。信息公开全面性可进一步细化为公开信息的完整性和充分性完整性指证券发行公司应将法定范围内应公开的信息公开且应当具有最新性，公开信息反映的是现实公司的状况且交付公开信息资料的时间不得超过法定期限。公司信息公开时，“一是公司应以最快的速度公开其信息，即公司经营和财务发生变化后，应立即向社会公众公开其变化状况l二是公司就公开的信息应一直保持最新的状态，不能给社会公众以过时的和陈旧的信息。”具体到每一条公开的信息而言，信息公开者应保证其质量，对涉及该信息的事实应公开，让投资者明白事实的真相，不得闪烁其辞，给投资者投资造成困难，这就是信息公开充分性的要求。
　　(3)准确性
　　信息公开的准确性指证券发行公司公开信息时必须确切表明其含义，其内容与表达应通俗易懂，不得故弄玄虚或语意不详，引起误解。信息公开准确性强调信息发布者与信息接受者之间，以及各个信息接受者之间对同一信息在理解上的一致性。在贯彻信息公开准确性时，信息发布者首先应按法定的标准进行信息公开(如会计准则)，只有统一在法定的标准上才能谈得上准确性。其次，信息发布者在信息公开的语言文字表述上应按照语言文字的通常意义进行，不得使用晦涩难解，易引起歧义的词句。判断信息是否准确，应以信息的内容是否产生歧义结果，是否会使人误解为标准。披露的信息应该能被具有一般文化知识和经营知识的投资者所理解。
　　二、当前我国上市公司信息披露制度不规范的现状分析
　　作为证券市场核心和基石的信息披露制度，只有得到充分的贯彻才能真正保护广大投资者利益，减少证券市场的投机成分，促进证券市场功能的发挥，使证券市场健康发展。我国证券市场在快速发展的同时，也出现了一些问题，其中不可忽视问题是有的上市公司在信息公开中存在虚假记载、误导性陈述及重大遗漏。这一方面损害了投资者，影响了证券市场的发展，另一方面也反映了我国证券法律体系对投资者保护的明显乏力。
　　1．信息披露不真实、不准确
　　上市公司披露的信息必须准确、真实，不得虚假记载、误导或欺诈，这是最基本的要求。但是，有些上市公司的信息披露严重失实，从招股说明书到临时、定期报告，一直是谎话连篇。1998年在“西藏圣地”的股权纠纷中，投资者才发现西藏圣地的第一大股东四川省经济技术协作开发公司自西藏圣地发行设立至今出资未到位(其原定出资1624．2万元，占全部股份的32．57)，缺此出资，西藏圣地的资金根本就达不到上市要求，但圣地自上市以来，不但对此一直未作披露，而且企图欲盖弥彰。轰动一时的“琼民源”更以其1996年年度报告虚构利润5．4亿元，虚增资本公积金6．57亿元而“震惊”股市。
　　2．信息披露不充分、不完整
　　上市公司应“依法充分公开内容完整的财务报告，充分公开实际发生的法定重大事件范围内的事项”事实上，中国上市公司的财务报表大多是不完整的，对于关联交易等重大事项很少有作充分披露的。蓝田股份将公司股票公开发行前的总股本由8370万股改为6696万股，对公司国家股、法人股和内部职工股数额作了相应缩减，却一直未公开披嚣这件缩减公司股本的重大事项，后受中国证监会的严厉查处。棱光实业长期隐瞒对关联企业的担保事件，致使投资者损失严重。从公司的角度出发，大量的信息披露不但加重报告成本，而且容易使自己在市场竞争中处于被动地位，这是上市公司不愿作充分信息披露的客观原因。所以，证券法律允许上市公司自行决定是否公开那些与商业秘密有关的重大事件，以便在保护公司利益的基础上，保护股东及广大投资者的利益。与此同时，法律也一再强调，上市公司必须披露那些不利于公司股票价格、但有利于投资者做出重新选择的重大事件，比如上市公司涉及诉讼、仲裁事件，公司领导、高层管理人员违法受制裁的事件，等等。
　　3．信息披露不及时
　　众所周知，上市公司披露的信息与其股票的市场价格是息息相关的，信息往往起到价格信号的作用。从这个角度理解，在证券市场上，时间就是金钱。及时的信息披露，有助于投资者作出正确的投资判断；不及时的信息披露，却为内幕人员利用时间差进行内幕交易、牟取暴利或及时避险提供了条，这对于普通的中小投资者而言，无疑是极不公平、不公正的。在我国上市公司的违规案例中，信息披露不及时并不少见：棱光实业1997年年报、1998年中报与年报均称，“公司无重大诉、仲裁事项”，而在1999年6月11日刊登的公告表明，公司自1997年9月到1999年3月有8起涉诉均未及时披露，涉诉金额近1．9亿元；还有恒泰芒果，对于公司涉诉事项的披露更是缓如“慢郎中”。 　　　　三、我国信息披露相关制度及其问题探讨
　　1．关于“审批制”和“核准制”
　　为了控制上市公司的数量和保证其质量，从而维护广大投资者的利益，中国从1993年起至《证券法》实施前，一直采用“审批制”，由证券监管部门统一掌握额度，再向各地区、各部门分配。实践中，由于从部门利益、地区利益出发，各部门、各地区拼命想用完手中的额度一一要么“为增加上市公司的数目，采用“撒胡椒面”分额度；要么采取行政命令用搞拉郎配的方式拼凑组建大企业”获得额度的企业，则在地区、部门和证券公司以及中介机构的帮助下，竭尽所能将其申请材料“包装”得合乎形式标准。而且，由于证券监管部门对企业申报的材料只实行形式审查，没有法律明文规定、也没有专门的人员去实地察看企业的资产质量、生产状况、盈利能力等真实情况。因此，获得额度且“包装”尚可的企业一般均能顺利上市。所以，额度控制和形式审查不但使“审批制”实质上流于形式，而且诱发了企业虚假包装、虚假信息披露的现象，招股说明书已不能“取信于(股)民”；尔后，这些经隆重包装上市的企业，为了掩盖真实的经营状况、盈利情况，只能在中期报告、年度报告中进一步作虚假信息披露
　　“审批制”的初衷在于保证上市公司的质量，从而达到维护投资者利益的目的；而实际的结果是它引发了虚假信息披露并最终坑苦了广大中小投资者。正如高西庆先生所言，“家长式的包办是效率低下且弊病百出的”1999年7月1日起实施的《证券法》首次以法律的形式规定了股票发行审核实行核准制，它一方面要求进一步完善信息披露制度，另一方面要求加强对发行人实质条件的查验和审核但是，与注册制相比，核准制依旧较侧重于政府的审查权力，以致于在实践中更易与“审批制”相混淆。另外，在我国的《证券法》中，不断有“核准或者审批”的字样出现，而法律并没有及时指明哪些机构有权核准，哪些机构的权力在于审批。我们担心的是，虽然核准制已经有法定地位，但权力机构奉行的依然是“审批制”的那套做法，毕竟，“审批制”作为一种行政权力的象征，是证券监管部门握在手中难以割舍的“利剑”如果“审批制”依然事实存在，我们不但不能堵塞虚假信息披露的源头和“动力”，而且会加重事后监管的难度和事后救济的压力，信息披露法律制度的完善就将成为一句空话。从“审批制”到“核准制”的转变，甚至若干年后向“注册制”的转换，这不仅是立法完善的问题，同时也需市场观念的强化；这不仅是一个书面词语的变化，更重要的是要以实际行动切实配合
　　2．关于证监会权力的问题
　　《证券法》第7条第1款规定，“国务院证券监督管理机构依法对全国证券市场实行统一监督管理”，给多年来一直悬而未决的中国证监会的法律地位以最高权力机构立法的确认，但证监会权力的整体配置状况依然令人不满意：一方面，与国外的证券监管部门相比，中国证监会缺乏两个重要的权力：二是以自己的名义代表国家或受侵害的不特定的公众投资者起诉证券市场违规者并要求民事赔偿的权力，二是调查银行账户和电话记录的权力当前不少违反信息披露制度的上市公司，隐瞒信息以便进行内幕交易、或者散布虚假信息以便联合庄家操纵市场、牟取暴利，不知情的中小投资者无形中成了利益的“受损者”。由于股票市场股民的分散程度和流动性均较高，同时起诉的可能性很小，中小投资者需要国家公诉机关代表他们提起民事诉讼，而目前我国唯一的公诉机关——检察院只有刑事公诉权，所以中国证监会有必要取得民事公诉权。另外，由于受商业银行法保护账户条款的限制，证监会至今没有权力调查个人投资者在银行开立的账户，从而无法及时地调查操纵市场行为、内幕交易等违法活动，而这些违法活动又往往与违规信息披露紧密相连，进一步地讲，缺少银行账户与电话记录的调查权影响了证监会充分履行其监管上市公司信息披露的职责。另一方面，与刚成立时相比，证监会的权力实际上已有了相当大的扩张，而且随其权威的逐步树立，官僚主义之风开始抬头：就对违反信息披露的调查处罚而言，并没有规定完善的调查程序和处罚程序，也没有给与违规者、被处罚者陈述、辩解、申诉、上诉的权利。
　　3．关于信息披露的及时性问题
　　《证券法》第60条规定，中期报告应于每一会计年度的上半年结束之日起二个月内编制并公告；第61条规定年度报告应于每个会计年度结束后四个月内编制并披露。实际～h，在这样长的时间间隔里，很可能使一些小道消息滋长蔓延，也可能使一些关联人员利用时间差和内幕消息完成内幕交易，最终使时效性极强的信息失去披露的意义。
　　当前广大中小投资者获得沪深证券市场上市公司权威信息的主要渠道是各种证券财经类报刊，内容庞杂、散乱，信息披露容易延误，缺乏系统性和即时性。笔者认为，在互联网络发达的今天，利用电子传媒披露信息应该不失为一个及时、有效的方法，但主要问题在于电子信息服务的费用较高、且服务规范也不统一，这就要求“国家建立电子系统为上市公司等证券信息公开服务，以引导信息市场，降低成本提高效率”。美国证券市场经过12年的准备，于1996年5月开始实施全国上市公司强制性电子化信息申报制度(ElectronicDataGatheringAnalysisandRetrieval，简称EDGAR)，该系统使得上市公司通过电子通道在3O分钟内迅速报告交易所，由交易所通过信息传输系统传送给信息公司迅速进行信息披露。“它的实现使得上市公司做出申报与其信息生效并得以向公众公布这几个行为之间的时间差大大缩短，信息传播更加及时，利用公开信息获利的可能性也因此被大大降低”。
　　要完善信息披露制度，还要健全和严格信息披露的法律责任制度。法律责任作为法律制度的重要组成部分，能有力地保障法律规范得以遵守和实施，没有法律责任的法律规范是没有威慑力的。通过追究法律责任，可以惩罚违法违规者，救济受损害者，矫正扭曲的社会关系，维护社会经济秩序。
　　违反信息披露制度的行为，应承担什么样的法律责任，虽然在《股票发行与交易暂行管理条例》中有所规定，但是其操作性不够强，而且执行的力度也不够。笔者认为，首先，应进一步强化对违反信息披露制度和各种造假行为的处罚的法律制度。对造假者的处罚，应及时、果断、不打折扣的；对严重违规单位和个人应加大罚款数额，甚至追究其刑事责任。第二，实行公开资料的签证制度。公开资料，如年度报告、中期报告或其他财务、法律文件等，应经独立的具有法定资格的会计师、资产评估律师及其所在机构签证，这些机构及个人应确保公开资料无虚假陈述或重大遗漏等缺陷，并承担连带无限责任对为上市公司提供虚假评估、财务报告的上市文件的机构与个人，处以停业、撤消从业资格等处分，甚至追究其刑事责任。第三，进一步完善追究泄露重大信息行为的法律责任制度。对于在重大信息尚未公开前就泄露该信息的知情人员，或者以采访、调研为名刺探公司内幕信息以牟取非法利益的其他人员，应追究民事、行政责任，情节严重者还应追究其刑事责任。
　　综上所述，进一步完善我国证券市场的息披露制度，必须健全和完善信息披露制度的立法，减少证券市场信息不对称的可能性，督促有关部门严格执法，从而敦促上市公司诚守义务，保证信息披露制度的真实、准确、完整、及时，最终达到公开、公平、公正的目的，使中国证券市场真正走向法制化、规范化的道路。