[摘要]本文以我国资本市场A股上市公司为样本，考察了上市公司投资者保护与企业价值之间的关系，实证检验投资者保护对公司价值的影响。研究发现，在控制公司规模、偿债能力、成长性、行业及年度后，以市场化进程代表的投资者保护水平与企业价值呈正相关关系，且两者间的相关程度在不同控股权性质上市公司中有显著差异。稳健性检验表明，研究结论不依赖于变量的选取和衡量方法，具有较强的可靠性。
论文关键词：投资者保护,控股权性质,企业价值
LLSV（1998）“法与金融”的问世将投资者保护提上日程，受到国内外学者的广泛关注。投资者利益保护问题之所以很重要,是因为在许多国家,损害小股东和债权人利益的行为非常普遍。在LLSV 看来,公司治理在很大程度上是指外部投资者采取一系列机制,来阻止内部人 (控股股东和经理)的利益侵占行为。La Porta等(1997，1998)以及 Shleifer and wolfenzon（2002）认为，投资者利益受法律保护的程度是资本市场发展最为重要的因素。只有投资者的权利得到很好保护，他们才愿意将资金投入企业，资本市场才能持续健康发展(Modigliani and Perotti，2000)。很多国外学者基于国外发达的资本市场对投资者保护的积极影响作了广泛的研究，认为对投资者保护能够降低融资成本，提升企业价值，那么目前对投资者保护水平普遍较低的中国资本市场，不断加强的投资者保护措施是否也能像国外发达国家一样真正的起作用? 同时，在中国新兴加转轨特殊的制度背景下，国有企业与民营企业并存于中国证券市场，股权性质的差异可能造成公司不同的治理问题，如国有企业相比可能受到更多的政府干预和所有者缺位严重问题，而非国有企业可能会面临更过的融资约束、控制权私人收益和非效率规模扩张等问题，这些不同的治理问题都会不同程度的影响到企业的生存和发展。另外不同控股权性质的公司有着不同的竞争发展环境，如所处地区不同的市场化程度、法制化水平等都会对企业产生一定的影响，而这些影响最终都反映在企业的价值上，所以对不同控股权性质上市公司的投资者保护对企业价值的影响也是值得研究的一个话题。
二、文献回顾与研究假设
对于投资者保护的研究起源于La Porta et al（1998）的“法与金融”，以投资者保护与金融的关系研究为出发点，实证研究发现在投资者保护较强的国家,金融市场相对更发达, 公司也更多地依赖外部市场进行融资；而且在投资者法律保护较好的国家里，公司收益不容易被内部人侵占，会更多地作为利息和股利回报给外部投资者，因此外部投资者愿意为金融资产支付更高的价格, 使公司可以以较低的资本成本筹集资金, 从而有利于公司向外部融资, 同时也有利于金融市场的发展。随后国内外学者对相关话题也作了大量的研究。最先的文献都是跨国度的研究，通过对不同国家相关法律的颁布情况来衡量投资者保护水平为基础，研究不同国家投资者保护对企业的影响。Hubbard
和Love ( 2002)在研究股权结构、投资者利益保护与资本成本之间的关系时，采用了LLSV 的研究方法，对不同国家上市公司在不同的法律环境下，投资者利益保护程度的差异所导致的资本成本的差异进行了研究，发现在投资者保护较好的国家里，公司的资本成本较低。La Porta et al (2002) 以27个国家的539家上市公司的数据，分别从法律根源和抗董事权两个角度分析研究了投资者保护和公司绩效的关系，发现投资者保护较好的国家，公司业绩也较高。Stulz(1999) 、Coffe (1999，2002)先后研究发现，对于投资者保护较差的国家，其上市公司如果同时也在美国市场上市，那么对投资者的保护水平会得到很大程度上的提升。Dyck和Zingales(2004)也研究发现，对投资保护较好的国家控制权的私人收益较小。Himmelberg, Shleifer和wolfenzon(2000)用一个理论模型刻画了投资者保护程度对公司绩效的影响，并得出一系列有益的结论：较强的投资者保护可以减少代理成本，增加企业业绩等。Klapper and Love（2004)研究发现投资者保护水平不仅在国家层面存在差异，在同一国家内部的不同公司之间也可能存在差异。
对于中国的资本市场已有的研究表明，我国对投资者的保护水平总体较低。如 MacNeil (2002) 指出, 中国对投资者的保护较差, 法律的制订者更倾向于保护国家对上市公司的控制。La Porta 等(2004) 研究发现中国对产权保护水平较低。Allen et al (2005) 研究发现与La Porta et al所研究的49个国家的数据相比，从立法的角度来看中国对投资者的保护水平要低于其他大多数国家，并且法律的执行力度也明显低于其他发达国家平均水平。国内学者孙永祥（2002）利用La Porta等人（1998）研究出来的衡量投资者保护的指标体系评估中国证券市场法规体系对投资者保护水平，发现中国法律对投资者保护程度不仅远远低于普通法系国家，甚至于连最差的法国大陆法系国家都不如。总之我国证券市场投资者保护水平低下，法律的不完善及执法不严现象普遍存在，这是导致上市公司代理问题恶化、公司价值降低、证券市场边缘化最根本的制度因素。
随着近年来国内经济的快速发展，国家大力提倡市场化经济，着力提高各地区的市场化进程，放宽对市场经济的干预。且伴随着我国证券市场的发展和规范，国家也先后颁布了一系列公司法和证券法，并不断地修正完善，提高对投资者的法律保护水平。而在目前中国对投资者保护水平普遍较低的情况下，不断加强的投资者保护措施是否真正起作用？关于此问题, 国内学者也做了一些很有意义的研究。宾国强，舒元（2003）通过对股权分割、公司业绩与投资者保护的研究认为我国股票市场问题的关键在于缺乏有效的投资者保护机制，无法对政府、大股东和管理层的剥削行为进行约束, 导致市场诚信的丧失，企业业绩的低下。沈艺峰等(2004, 2005)分别研究了投资者保护的法律条款对股票首次公开发行的初始收益率以及再融资的权益成本的影响。他发现随着中小投资者法律保护的不断完善，首次公开发行的初始收益率以及权益成本会有所下降，验证了La Porta 等人的观点。夏立军和方秩强(2005)以中国各地区市场化进程数据构建了各地区的公司治理环境指数，来研究政府控制、治理环境和公司绩效之间的关系。研究发现，政府控制尤其是县级和市级政府控制对公司价值产生了负面影响，但公司所处治理环境的改善有助于减轻这种负面影响，从侧面验证了投资者保护对公司价值的正面影响。
同时在中国新兴加转轨特殊的制度背景下，国有企业与民营企业并存于中国证券市场，都起着非常重要的作用。但由于这两大性质企业的发展基础和发展过程中约束问题及内部体制问题都有一定差异，而且我国资本市场作为一种政策性市场的特征仍然较强，如江伟和李斌( 2006) 研究发现，相对民营上市公司，国有上市公司能获得更多的长期债务融资。与国有控股企业相比，非国有控股企业存在融资约束。
Fan 等（2005)指出由于控股类型的不同，国有控股和私人控股的上市公司面临着不同的激励因素，面临着不同的融资和营运问题，这些差异无疑会对投资者保护的程度产生影响，进而会导致企业业绩的不同。因此对不同控股权性质的上市公司的投资者保护水平对企业价值的影响是有必要进行研究的。
基于以上分析我们提出本文的研究假设：
假设1：在中国这样一个经济转型国家，不断加强的投资者保护能够对上市公司起到积极的作用，即投资者保护水平与公司价值呈正相关关系。
由于我国特殊的制度背景，国有控股和非国有控股的上市公司在发展过程中面临着不同的激励因素及不同的融资和营运问题，执法力度和公司治理效应也存在一定的差异，导致不同控股类型上市公司对外部投资者的保护倾向及对企业整体价值的关注度也不同。徐晓东和陈小悦(2003)研究发现，我国上市公司绩效、股权结构和治理效力随着其第一大股东的所有权性质而变化，当第一大股东为非国家股股东时公司有着更高的公司价值和更强的盈利能力，公司治理效力也较高，同时高级管理层面临更多的监督和激励。徐莉萍等(2006)研究发现不同性质的外部大股东对我国上市公司经营绩效的作用效果有明显差别, 而且其在不同性质的控股股东控制的上市公司的表现也不尽一致。基于此本文提出假设2。
假设2：投资者保护水平与公司价值的关系在不同控股类型的上市公司之间存在差异。
三、研究设计
（一）样本选择和数据来源
本文研究的上市公司来自中国A股市场，删除金融行业和被ST、PT的上市公司。选取2005—2008年度共5216个数据。我们检验的财务数据均来自《CCERTM 中国证券市场数据库系统》和《中国股市和财务研究数据库(CSMAR)》，而最终控制人性质根据上市公司年报手工收集。
（二）变量定义与模型的设定
1、变量的定义
变量类型
变量名称
变量标识
定义及计算公式
被解释变量
公司价值
Tobin’Q
Tobin’Q =(流通股市场价值+非流通股份数*流通股收盘价+负债的账面价值)/期末总资产
解释变量
市场化指数
IndexMAR
以樊纲和王小鲁( 2003) 编制的中国各地区市场化进程数据作为投资者保护水平的一种衡量
政府干预指数
IndexGOV
法治水平指数
IndexLAW
控股权性质
State
国有控股时State=0，非国有控股时State=1
控制变量
公司规模
Size
ln (期末总资产)
偿债能力
Leverage
期末总负债/期末总资产
成长性
Growth
营业收入增长率
行业虚拟变量
IndustyDummies
制造业行业代码取2位，其余行业（不含金融）代码取1位
年度虚拟变量
YearDummies
以2005年为基准年
2、模型设定
（1）投资者保护水平与公司价值Tobin’Q=a0+a1IndexMAR+a2IndexGOV+a3IndexLAW+a4Size+a5Lev+a6Growth
+IndustyDummies+YearDummies+ε (1)
（2）不同控制权性质下投资者保护与公司价值的关系
Tobin’Q=a0+a1IndexMAR+a2IndexMAR*State+a3IndexGOV+a4IndexGOV*State
+a5IndexLAW+a6IndexLAW*State+a7Size+a8Lev+a9Growth+Industrydummies
+YearDummies+ε (2)
其中，IndexMAR、IndexGOV、IndexLAW分别表示市场化指数、政府干预指数、法治水平指数的代理变量，反映对投资者的保护水平。IndexMAR分值越高，说明该地区市场化进程越快，竞争程度越高；IndexLAW分值越高，说明该地区法制化水平越高，代表对投资者的保护水平越高。IndexGOV分值越高，说明该地区的政府干预程度越低，有利于企业的自主发展和对投资者的保护。
四、实证检验结果
（一）变量的描述性统计
数据的描述性统计结果如（表1）所示。从表1中可发现：（1）全样本中上市公司Tobin’Q均值为1.339362，最大值与最小值分别为4.8138和0.4815，说明我国上市公司价值普遍较低且差距大，非国有产权控制的公司价值均值（1.474343）高于最终控制人为国有产权公司价值均值（1.268357）；（2）非国有产权控制公司所处地区的市场化进程平均来说要明显高于国有产权控制公司，也即非国有控股上市公司对投资者的保护水平更高，无论从市场化指数，政府干预还是投资者利益法律保护程度都有较明显的差异，具体表现为：前者IndexMAR（IndexGOV、 IndexLAW）的均值9.068176（9.313787、9.029689）、中位数9.45（9.9、8.18）均明显大于后者的均值8.499839（9.021521、8.045158）与中位数8.44（9.23、6.61），我国非国有控股上市公司相对来说更注重对投资者的保护。（3）投资保护水平指标IndexMAR、IndexGOV和IndexLAW的最大值分别为12.2、10.86、17.87，最小值分别为2.64、-1.09、1.85，即总体来看我国上市公司市场化进程存在不均衡，投资者保护水平差异性显著。
表1 主要变量的描述性统计
变量
样本数
均值
中位数
标准差
最小值
最大值
全体样本
Tobin’Q
5216
1.339362
1.10505
0.7481291
0.4815
4.8138
IndexMAR
5216
8.69575
8.81
2.076065
2.64
12.2
IndexGOV
5216
9.122268
9.35
1.304769
-1.09
10.86
IndexLAW
5216
8.384534
7.23
3.945995
1.85
17.87
State=0
国有控股
Tobin’Q
3418
1.268357
1.048
0.702844
0.4815
4.8138
IndexMAR
3418
8.499839
8.44
2.037795
2.64
12.2
IndexGOV
3418
9.021521
9.23
1.252289
-1.09
10.86
IndexLAW
3418
8.045158
6.61
3.894538
1.85
17.87
State=1
非国有控股
Tobin’Q
1798
1.474343
1.21935
0.810637
0.4815
4.8138
IndexMAR
1798
9.068176
9.45
2.097626
2.64
12.2
IndexGOV
1798
9.313787
9.9
1.379324
-1.09
10.86
IndexLAW
1798
9.029689
8.18
3.963733
1.85
17.87
（二）投资者保护与公司价值的回归结果
考虑到所用数据为非平衡的面板数据，本文经B-P检验和Hausman检验，拒绝了横截面的混合回归和面板数据下的固定效应回归。为避免变量间的自相关性，本文对投资者保护水平的替代指标IndexMAR、IndexGOV和IndexLAW进行逐一回归，分别为模型1、模型2和模型3，回归结果见表2。
在模型1和模型3的回归结果中，市场化进程指数与公司价值在1%的水平下显著正相关，说明市场化进程越快的地区，其竞争机制越完善，而完善的竞争机制有助于减少信息不对称，加强了对投资者的保护，提高上市公司的效率和治理水平，从而促使上市公司价值的提高。法治水平高的地区，促进上市公司治理水平的提高和代理问题的减弱，加大了对投资者的保护水平，从而提升公司价值。
在模型2的回归结果中，政府干预指数与公司价值在5%的水平下显著正相关，即政府干预越少，越有利于企业专注于利润最大化的经营目标，提高企业的经营效率和治理水平，有利于对企业投资者利益的维护，企业价值也会相应较高。
总之，市场化指数、政府干预指数、法治水平指数无论是以哪个指标来作为投资者保护水平的替代变量，其结果都是一致的，即投资者保护水平与企业价值呈正相关关系，不断加强的投资者保护能够对上市公司起到积极的作用。这与假设1相符。
另外，控制变量中企业的规模与价值呈显著负相关，这一结论验证了企业规模越大，存在的代理问题就越严重，较高的代理成本降低了企业的价值。公司成长性与企业价值显著正相关, 说明高成长性能够促进企业价值的增加。资产负债率与企业价值显著负相关, 表明负债造成的财务危机负面效应大于负债带来的税盾正面效应, 过多的负债会促使公司价值的下降。此外不同行业的公司价值具有较大的差异。同时公司价值在不同年份表现也不一致。
表2 投资者保护水平与公司价值的回归结果
全样本
模型1
模型2
模型3
_cons
3.803***
3.728***
3.914***
17
16.29
17.46
IndexMAR
0.0322***
6.27
IndexGOV
0.0190**
2.34
IndexLAW
0.0158***
5.88
Size
-0.122***
-0.114***
-0.120***
(-11.54)
(-10.84)
(-11.42)
Growth
0.163***
0.161***
0.164***
7.4
7.28
7.44
Leverage
-0.199***
-0.226***
-0.200***
(-3.29)
(-3.75)
(-3.31)
行业
控制
控制
控制
年份
控制
控制
控制
F
15.25
13.9
15.06
Adj-R2
0.0687
0.0626
0.0678
N
5216
5216
5216
注：*、**、 ***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著（双尾检验），下同
（三）不同控制权性质下投资者保护与企业价值的相关关系
不同控股权性质上市公司中投资者保护与企业价值的相关关系，回归结果如表3。可以看出（1）无论是在非国有控股子样本中还是国有控股子样本中，市场化进程指数、法制化水平指数与公司价值均在1%的水平下显著正相关，政府干预指数与公司价值相关关系不显著。（2）非国有控股上市公司IndexMAR（IndexLAW）与公司价值相关系数0.0340（0.0185）显著高于国有控股上市公司两者的相关系数0.0242（0.0111），说明在非国有控股上市公司中投资者保护水平对企业价值的影响更加明显。投资者保护水平与公司价值的关系在不同控股类型的上市公司之间存在差异，这于假设2相符。
在两组子样本中，企业规模与企业价值呈显著的负相关关系，说明企业规模越大其代理问题就越严重，进而降低企业的价值，并且从两个子样本Size的回归系数来看，非国有控股子样本中Size的回归系数明显比国有控股子样本中的大。我们认为导致这种差异的一种可能的原因是，国有产权控制的公司规模越大，所面临的来自政府、国家和社会其他相关部门的监管越严厉，减缓企业的内部代理问题；而非国有控股的公司随着规模的扩张控制链变得更加复杂，内部人为牟取私利掏空上市公司行为也就越隐蔽,进而使得代理成本增大，降低企业的价值；
两组子样本中公司成长性与企业价值均显著正相关，且回归系数相差不大，说明高成长性能够带来公司整体价值的提升；不同行业的公司价值具有较大的差异。同时,公司价值在不同年份表现也不尽一致。
两组子样本中资产负债率与公司价值在不同水平下显著负相关，表明负债的财务危机效应大于负债的税盾效应，负债过多的使用会降低公司的价值，尤其是非国有控股公司负债的负面效应相比国有控股公司表现的更为明显，均在1%水平线显著，可能是因为我国国有上市公司面临更多的是预算软约束，银行业更愿意为有政治背景的国有公司提供贷款。
表3 不同控制权性质下投资者保护与企业价值的相关关系
变量
非国有控股
国有控股
模型1
模型2
模型3
模型1
模型2
模型3
_cons
4.347***
4.270***
4.486***
3.220***
3.164***
3.281***
9.01
8.7
9.29
12.45
12.05
12.61
IndexMAR
0.0340***
0.0242***
3.62
3.8
IndexGOV
0.0224
0.00421
1.57
0.42
IndexLAW
0.0185***
0.0111***
3.75
3.36
Size
-0.142***
-0.134***
-0.141***
-0.0962***
-0.0869***
-0.0943***
(-6.08)
(-5.76)
(-6.07)
(-7.89)
(-7.21)
(-7.76)
Growth
0.141***
0.142***
0.144***
0.170***
0.165***
0.169***
3.73
3.74
3.81
6.22
6.06
6.2
Leverage
-0.306***
-0.339***
-0.308***
-0.135*
-0.157**
-0.134*
(-2.74)
(-3.03)
(-2.76)
(-1.90)
(-2.20)
(-1.88)
行业
控制
控制
控制
控制
控制
控制
年份
控制
控制
控制
控制
控制
控制
F
4.99
4.57
5.03
9.24
8.63
9.1
Adj-R2
0.0566
0.0509
0.057
0.0568
0.0529
0.056
N
1798
1798
1798
3418
3418
3418
五、稳健性检验
（1）考虑到在计算Tobin’Q值时以每股净资产代替非流通股价格可能低估非流通股比例较高公司的价值。本文将流通股价值以流通股市价的20%和30%重新计算Tobin’Q值，结果仍支持原假设。
（2）另外采用企业的会计指标资产收益率来表示企业的价值替代Tobin’Q，重新验证变量间的关系，检验结果也无实质性变化。
（3）本文在回归模型中因变量使用的是各年度不同地区市场化进程其中三方面的指标，从区域和时间两个维度衡量上市公司投资者保护宏观环境，近似的作为对投资者的保护水平的判定，基于稳健的考虑，最后从微观方面利用上市公司的大股东占款情况来表示投资者保护水平，检验结果并无实质变化。因此, 本文的研究结论具有较强的稳健性。
六、结束语
本文以我国资本市场A股上市公司为研究样本，实证检验了上市公司投资者保护水平与企业价值之间的关系。实证结果表明，在控制公司规模、偿债能力、成长性及行业、年度后，无论是以市场化指数、政府干预指数还是法制化指数来替代上市公司投资者保护水平，其结果是均与企业价值呈显著正相关关系，说明投资者的保护对上市公司具有积极的影响，对投资者保护的加强有助于上市公司整体价值的提升。对上市公司进一步分组研究，发现投资者保护与企业价值两者间的相关程度在不同控股权性质上市公司中有显著差异，在非国有控股公司中对投资者的保护更能促进企业价值的提高。稳健性检验表明，研究结论不依赖于变量指标的选取，具有较大的可靠性。
实证结果表明对投资者保护的加强有利于提高上市公司整体价值，这一发现对国家政府、资本市场监管部门和上市公司均具有一定的现实意义。首先国家应该放宽对经济的干预，加快各地区的市场化进程，减少不必要的政府干预尤其是国有控股公司，让企业自主发展。其次资本市场监管部门应该完善相关法律法规，并加大监督力度迫使各地区法律的执行，促进上市公司提高对投资者的保护，杜绝上市公司对投资者利益的侵占。再次上市公司应主动加强对投资者尤其是外部中小投资者利益的保护，赢得投资者的信赖，这将有助于降低企业的融资成本，减少外部融资约束，进而提高企业的价值，促进上市公司健康长远的发展。
参考文献：
[1]樊纲、王小鲁，张立文，朱恒鹏．中国各地区市场化相对进程报告[J]．经济研究，2003(3).
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